Excoordinador del Ministerio de Hacienda : “La reforma más importante para recuperar el mercado de capitales ya se hizo, las medidas que se han anunciado son de bastante menor calado”

Desde España, el excoordinador del mercado de capitales del Ministerio de Hacienda del período Boric, Alejandro Puente, sigue la discusión de la nueva reforma propuesta por el gobierno que se está realizando en la Comisión de Hacienda de la Cámara de Diputados.

En esta entrevista, por escrito, se refiere a las normas más debatidas del proyecto y desestima que conduzcan a un cambio radical: “Como dijo el exministro Marcel, la reforma más importante para la recuperación del mercado de capitales ya se hizo y es la reciente reforma al sistema previsional. Las medidas que se han anunciado son de bastante menor calado, y varias tienen poco que ver con la profundidad del mercado de capitales, varias aportan, otras suponen costos y riesgos que hay que ponderar”.

Destaca la reconversión de la exigencia para los bancos de importancia sistemática que les da más holgura y flexibilidad. “El cambio parece adecuado, aunque relajar las exigencias sin avanzar en tener un sistema mejor preparado para enfrentar crisis es un riesgo”, acota y sugiere avanzar en una Ley de resolución y seguro de depósitos, como ha recomendado en dos ocasiones el FMI.

—El ministro Quiroz ha realizado un diagnóstico del mercado de capitales señalando que casi toda la renta fija se la lleva el Estado, ¿comparte ese diagnóstico?

—No, no lo comparto. Basta revisar tanto las emisiones de renta fija, como los stocks en términos absolutos y como porcentaje del PIB, para ver que en los últimos diez años la participación del Estado es aproximadamente equivalente a la del sector privado. Es cierto que en los últimos dos años aumentó la participación del Estado, lo que es consistente con los déficits fiscales observados, pero esto no conduce al diagnóstico de que el Estado se lleva casi toda la renta fija. Es más, la reciente reforma tributaria, incluso en los optimistas escenarios del Ministerio de Hacienda, determinará un deterioro de la situación fiscal en los próximos años, por lo que la tendencia reciente se acentuará.

—¿Cuál es su visión de la actual reforma al mercado de capitales?

—Son tantas las medidas, ninguna de gran envergadura, que corresponde calificarla como una reforma miscelánea. Esto no es una crítica, porque varias de las propuestas van en la dirección correcta como actualizar procesos administrativos obsoletos; complementar reformas previas -como la Ley de resiliencia- avanzando en la internacionalización del peso o el desarrollo del mercado REPO; y otras que tienen por objetivo reducir la carga tributaria y la regulación de varias industrias del mercado financiero. Finalmente, varias tienen más que ver con la problemática inmobiliaria y de la construcción, donde están las mayores dudas y riesgos.

—¿Respecto a los cambios a la Ley de Fraudes, son necesarios?

—Con esta medida se está recogiendo la petición de siempre de los bancos, de pasar de culpa grave a culpa leve. Aquí es clave que la autenticación reforzada sea efectiva, porque de lo contrario el péndulo se va a mover nuevamente en favor de los bancos, como ocurría antes de la reforma de 2020, lo que se intentó evitar con el cambio a la ley en 2024. La reforma no solo plantea cambiar el estándar de culpa, también incorpora una presunción de falta de cuidado del usuario cuando la operación financiera se realiza con autenticación reforzada.

—¿Qué se cambió en 2024?

—Con la reforma de 2024 se logró una reducción sustancial del denominado auto fraude. Sin embargo, el fraude genuino se mantuvo y probablemente aumentó. El riesgo es que con los cambios propuestos se reduzcan los incentivos para que las instituciones financieras inviertan en mejorar la autenticación reforzada y simplemente prefieran llevar a juicio a sus clientes, juicios que con los cambios propuestos seguramente ganarán.

—¿Por qué es tan importante avanzar en una autenticación reforzada?

—Tener una autenticación reforzada virtual efectiva supone intentar replicar la autenticación presencial de antaño. Pero la sola eliminación de las tarjetas con coordenadas fue un escándalo que la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) debió postergarla. Siempre van a haber costos de ajuste en la transición a un sistema más seguro, por lo que es muy importante respaldar a la CMF en su tarea de definir métodos reforzados de autenticación, particularmente con el uso de métodos biométricos virtuales.

“Hay dudas sobre el desincentivo para la entrada de nuevos inversionistas”

—Respecto a los cambios en la norma de accionistas, ¿qué le pareció la propuesta de reducir los quórums calificados en sociedades anónimas abiertas?

—Con esta medida se intenta mejorar la gestión del capital de las empresas, desincentivar la tendencia a la concentración de la propiedad y revertir la caída de las aperturas a bolsa. Para que los controladores tengan menos incentivos a aumentar su participación, se propone otorgarles mayor poder con un menor porcentaje de las acciones con derecho a voto.

—¿Hay críticos que señalan que se está debilitando a los minoritarios, comparte esa mirada?

—Los quórums elevados han sido definidos pensando en proteger los derechos de los accionistas minoritarios. En particular, el requerimiento de unanimidad para apartarse de la obligación de reparto de al menos un 30% de las utilidades, parece excesivo. Sin embargo, dada la estructura de la propiedad en Chile, reducirlo a dos tercios puede ser también excesivo. Una opción es un punto intermedio entre la situación actual y la propuesta, por ejemplo 90%.

—¿Opina lo mismo sobre el mecanismo de squeeze-out y el de voto múltiple?

—Con el squeeze-out hay dudas sobre el desincentivo que puede tener para la entrada de nuevos inversionistas, particularmente del exterior. En cuanto al voto múltiple, junto con eliminar el límite de cinco años a las preferencias que otorgan a una serie de acciones el control de una sociedad anónima abierta, incentivaría las aperturas a bolsa y aumentaría la proporción de capital flotante. Inevitablemente hay una tensión entre resguardar los intereses de los actuales accionistas minoritarios con la de favorecer el ingreso de nuevos accionistas

Fonavi “no creo que haya una reducción significativa de la tasa de interés”

—¿Qué le parece la creación de Fonavi?

—Por una parte me parece curiosa, especialmente por la figura de la piscina que ha usado el ministro Quiroz para referirse al mercado de capitales dando a entender que la ballena, que representa al Estado, se ha comido a buena parte de los peces y que la reforma busca aumentar el agua de la piscina y poner a dieta a la ballena. Bueno, habría que decir que Fonavi es un nuevo organismo del Estado que buscaría apoyar mediante subsidios fiscales a los sectores inmobiliario y de la construcción, y a la adquisición de viviendas por parte de la población. Más allá de esta contradicción en el discurso, Fonavi efectivamente podría contribuir a los objetivos mencionados.

—¿Cuál es su opinión respecto del modelo propuesto de que compre cartera hipotecaria de los bancos?

—El modelo implica que los instrumentos financieros emitidos por el fondo tendrían como respaldo los créditos hipotecarios. El originador de los créditos, en caso de no pago, asumiría con el deducible -por definir- la primera pérdida. El remanente sería cubierto por Fonavi, que se quedaría con los inmuebles que respaldan los instrumentos. A esta garantía se agrega la posibilidad de que los instrumentos tengan garantía fiscal, tampoco definida en el proyecto. Así, lo que permitiría reducir los spreads de riesgo sería esta doble garantía estatal y la posibilidad de sacar del balance estos instrumentos. Como dijo el exministro Briones en la Comisión, no está para nada clara la falla de mercado que se está intentando corregir con Fonavi.

—¿Y la presencia de un alto stock sin vender no se puede considerar como falla?

—Es interesante una comparación con el programa FOGAES Vivienda Nueva que garantizó directamente los créditos hipotecarios junto con un subsidio a la tasa de interés, focalizado de dos años de duración. El diagnóstico era que, en el corto plazo, el problema del mercado habitacional era principalmente de demanda, y que había que trabajar por el lado de la oferta para reducir los costos de construcción a mediano-largo plazo. Fonavi es permanente y menos focalizado, por lo mismo, si hay dudas respecto a la existencia de una falla de mercado, es muy importante contener los riesgos. En particular, es importante limitar la doble garantía en la propia ley.

—¿Esta medida conversa con la meta de mejorar el mercado de capitales?

—No mucho de manera directa, y tiendo a pensar que su incorporación en el proyecto de ley fue para darle más viabilidad política al resto de las medidas que contiene.

—¿Era necesaria una medida de este tipo para potenciar este mercado?

—No, creo que bastaba con aumentar a 6.000 UF el precio de las viviendas elegibles para el subsidio a la tasa y la garantía fiscal, además del número de subsidios a entregar.

—¿Qué impacto podría tener el Fonavi?

—En la medida que se busca reducir la tasa de interés para los deudores hipotecarios, lo mismo que se busca con el subsidio a la tasa y la garantía hipotecaria, hay un solape que no necesariamente implica potenciación entre las dos medidas. Es decir, no creo que haya una reducción adicional significativa de la tasa de interés hipotecaria que logre un aumento importante de la demanda.  

—¿Podría provocar un alza mayor en el precio de las viviendas, como han advertido algunos expertos?

—Más que provocar un alza, lo que puede producir es impedir la baja de precios que se requeriría para reducir el stock de viviendas. Pero una restitución del equilibrio por ese camino puede tener costos de empleo y crecimiento muy elevados. Por lo mismo, al menos en el corto plazo, parece conveniente intervenir este mercado.