Adiós a los dos tercios: la reforma al mercado de capitales que reconfigura el poder entre controladores y minoritarios

Para el ministro de Hacienda, Jorge Quiroz, el mercado chileno es un gran acuario, pero ya no. Los motivos los explicó con una particular analogía: “Vinieron los retiros (de fondos de pensiones) y alguien sacó con un balde una parte importante del agua. Después vienen todas las incertezas políticas e institucionales, y sacan otro baldazo. Además hay un pescadito chico que incurre en sucesivos déficits que obligan a endeudarse y a tomarse una buena parte del agua. Entonces este acuario termina convertido en una pecera donde hay una gran ballena que se llama el Estado de Chile (…) eso es lo que la reforma al mercado de capitales viene a resolver”, dijo el secretario de Estado en una intervención en el último seminario de Clapes UC. 

La explicación de Quiroz se enmarca dentro del segundo plan económico desplegado por La Moneda: la reforma al mercado de capitales y financiamiento de la casa propia (MK4), con 30 medidas agrupadas en cuatro ejes distintos. ¿El objetivo? De acuerdo al ministro, esta iniciativa “viene a generar incentivos para que entre más agua en la pecera y vuelva a ser un acuario, mientras la política fiscal se encarga de que la ballena que está ahí se mantenga a dieta”. 

En concreto, lo que las autoridades aspiran y las industrias esperan, es lograr un mercado de capitales con mayor liquidez y profundidad. O dicho de otra forma: que haya más dinero disponible para financiar a las empresas chilenas, y que ese capital se transe más rápido. 

Hay un hecho que es citado comúnmente en la industria para graficar el panorama de la plaza financiera: la última vez que una empresa chilena se abrió a Bolsa fue en junio de 2019 con Cenco Malls. “Hace siete años que a nadie se le ocurre ir al mercado local bursátil a levantar capital. Es más, tenemos empresas que están pensando en deslistarse porque las regulaciones y obligaciones son de tal magnitud que no se condicen ni se compensan con la posibilidad de acceder a capital en el mercado”, admitió Quiroz.

¿Y qué cambia? Dentro de las normas del mercado de capitales, hay una serie de puntos que, según los expertos, deben observarse con doble click porque modificarán la correlación de fuerzas dentro de las sociedades anónimas abiertas.

Estas son la reducción de quórums calificados, la rebaja en los límites a la autorización del reparto de dividendos, la creación de un mecanismo de squeeze out (exclusión forzosa) y cambios a los límites para la prevención de información privilegiada. En términos simples, este conjunto de propuestas representa algo muy claro: cambiar las reglas del juego. 

“Tenemos que bajar la carga regulatoria a ser empresa listada en Bolsa e igualarnos con lo que son las cargas normales en otros países. Desde luego, debe tener cargas mayores que una empresa normal, porque está captando dinero del mercado, pero no nos podemos pasar los pueblos que nos hemos pasado durante los últimos años”, dijo el ministro Quiroz en la instancia. 

Adiós a los dos tercios 

Actualmente, cuando una sociedad anónima quiere tomar decisiones más relevantes como fusionarse con otra empresa, cambiar de tipo societario, vender más de la mitad de sus activos, reducir su capital o dar garantías a terceros, la ley exige el voto a favor de dos tercios de las acciones con derecho a voto. La propuesta del gobierno es bajarlo a mayoría simple (50 más uno).

 “El argumento del Gobierno es que el quórum de dos tercios, más que proteger al minoritario, empuja a los controladores a mantener participaciones muy altas, lo que reduce la cantidad de acciones que circulan en el mercado”, explica el académico de derecho privado internacional de la Universidad Católica, Felipe Zaldívar. 

Y agrega: “con la regla actual, un accionista o un grupo que reúna algo más de un tercio de las acciones puede bloquear cualquiera de esas decisiones. Con la nueva regla ese poder de veto desaparece. Eso significa que el minoritario pierde una herramienta de negociación, pero conserva las protecciones de fondo que la ley construyó en las últimas dos décadas: el deber de cuidado de los directores, el régimen de operaciones con partes relacionadas, la obligación de tomar el control por medio de una oferta pública de adquisición y el derecho a retirarse de la sociedad, recibiendo el valor de sus acciones, cuando se aprueban ciertas decisiones como una fusión o una transformación”. 

En esa misma línea, el académico de derecho comercial de la Universidad de Los Andes, Camilo Orellana, coincide y apunta a que “la rebaja de los quórums es disruptiva de alguna manera con la tradición que nosotros arrastramos en materia de protección de los accionistas minoritarios, pero al mismo tiempo aparece alineada con los objetivos que nunca cumplimos, que son básicamente profundizar la presencia de las sociedades en la referencia bursátil de las sociedades anónimas abiertas”. 

Reparto de dividendos

También la reforma afecta al reparto de dividendos. El académico de la U. de los Andes explica que el proyecto también rebaja el quórum para decidir no repartir el dividendo mínimo legal. Hoy, la ley exige unanimidad de los accionistas para tomar la decisión, lo que en la práctica obliga siempre a distribuir al menos el 30% de las utilidades, y el proyecto relaja ese estándar a dos tercios.

El profesor de la U.C. recalca que la unanimidad dejó de tener sentido práctico: “Basta con que un accionista se ausente para que no se pueda hacer una distribución menor”. 

Ambos coinciden en que, a diferencia de la rebaja general a mayoría absoluta, el caso de los dividendos y de partes relacionadas quedó protegido con el estándar más exigente de dos tercios. “Excluir de la rebaja del quórum a estas operaciones es un acierto porque, justamente, en este tipo de actos se pueden producir abusos entre parte del controlador contra los accionistas minoritarios”. 

Exclusión forzosa 

Entre los puntos más polémicos respecto de la posición que juegan los accionistas minoritarios, está la creación de un mecanismo de squeeze out, que establece que aquellos accionistas que superen el 90% de las acciones y mantengan ese porcentaje durante tres meses podrán exigir a los demás que les vendan. 

Orellana explica que actualmente esta es una regla que existe en los libros, pero en los hechos es impracticable. “Se exige para excluir a los minoritarios reunir el 95% de las acciones tras una Oferta Pública de Adquisición (OPA) y luego requerir una autorización en los estatutos que sea previa. Son requisitos que unidos hacen que la aplicación de la regla sea prácticamente inexistente”, precisa. 

Con la reforma, se “relajan” estas exigencias: el umbral de acciones se rebaja de 95% a 90%, se elimina la necesidad de que las acciones se adquieran necesariamente a través de una OPA y se suprime el requisito de una autorización estatutaria previa”. 

“En comparación con el régimen actual, va mucho más a favor del funcionamiento de la sociedad que de la protección de los minoritarios”, apunta el académico de la Universidad de los Andes. De forma similar lo plantea Zaldívar de la UC: “Obligar a vender a quien quizás prefería quedarse, limita su derecho de propiedad. Pero el proyecto lo compensa con garantías de precio y con un derecho recíproco”.

Información privilegiada 

El cambio apunta al artículo 169 de la Ley de Mercado de Valores, que obliga a separar dentro de un grupo financiero, a quienes toman decisiones de inversión de quienes tienen acceso a información reservada por otras actividades del grupo, lo que en la jerga se conoce como “murallas chinas”.

“La norma actual es ambigua: no dice si esa separación rige solo entre empresas del mismo grupo o frente a cualquier actor del mercado, incluye el otorgamiento de créditos entre las actividades que deben separarse, y prohíbe que un director o gerente de una corredora de Bolsa participe en la administración de una administradora de fondos, aunque ambas pertenezcan al mismo dueño”, explica Zaldívar. 

Entonces, el proyecto precisa que la separación opera respecto de las actividades de la misma naturaleza que realice la propia entidad o sus empresas relacionadas; saca el otorgamiento de créditos de esa lista, porque los conflictos con el negocio crediticio ya están regulados en la Ley General de Bancos; aclara que vender fondos propios no es intermediación; permite que las empresas de un mismo grupo compartan recursos, siempre que adopten resguardos contra la filtración de información; y elimina la prohibición de que directores y ejecutivos de una corredora participen en la administración de una gestora de fondos relacionada. “En otras palabras, se mantiene la exigencia de que las decisiones de inversión se tomen en forma separada e independiente, pero se acota su alcance a los grupos financieros y se traslada el control desde la estructura de los cargos hacia la conducta concreta de las personas”, dice.